Riziko státních dluhopisů, aneb jistá investice dnešní doby?

Riziko státních dluhopisů, aneb jistá investice dnešní doby?

Investoři do dluhopisů nesou tři hlavní rizika –úrokové, kreditní a likviditní. Všechna tři rizika jsou zohledněna ve výnosu dluhopisu. Při růstu zmíněných rizik roste požadovaný výnos a klesá cena dluhopisu.

Úrokové riziko u drženého dluhopisu znamená nebezpečí, že centrální banka zvýší základní úrokovou sazbu, a to neočekávaně nebo více, než trh očekával. Kreditní riziko je termín pro možnost zvýšení pravděpodobnosti neplnění závazků ze strany emitenta dluhopisu (nedodrží splátky úroků či jistiny).

Riziko likvidity reflektuje nebezpečí „vyschnutí“ trhu. Na trhu se nenajde v daný moment kupující a držitel dluhopisu jej nemůže prodat, přestože chce.

Během finanční krize utíkali investoři z korporátních dluhopisů a dluhopisů rozvíjejících se zemí do státních dluhopisů rozvinutých zemí. Vnímali kreditní riziko a riziko likvidity u prvních dvou zmíněných skupin dluhopisů jako zvyšující se. Státní dluhopisy rozvinutých zemí (USA, západní Evropa, Japonsko, Austrálie) byly z pohledu pravděpodobnosti nesplacení nebo nemožnosti okamžitého odprodeje investory považovány za bezpečné. V souvislosti s poklesem výnosu (růstem ceny) státních dluhopisů rozvinutých zemí se během vrcholu finanční krize a po něm mluvilo o bublině v cenách státních dluhopisů z důvodu úrokového rizika. Část analytiků předpovídala po mohutné monetární a fiskální expanzi růst inflace a růst úrokových sazeb. Pro investory, kteří nakoupili státní dluhopisy zemí eurozóny či USA při výrazně stlačených výnosech (vysokých cenách), by to znamenalo hluboké ztráty. Při inflačním vývoji by došlo ke zhroucení cen státních dluhopisů.

 

Kdo jsou „PIGS“

Období od jara 2009 do začátku roku 2010 nedalo analytikům předpovídajícím růst úrokového rizika za pravdu. Výrazné zvýšení inflace a tím i úrokových sazeb ve střednědobém horizontu je stále považováno za málo pravděpodobné. Úrokové riziko zohledněné ve výnosu dluhopisů ze svých nízkých hodnot zatím neroste.

Objevila se však jiná zajímavá věc. U státních dluhopisů některých zemí eurozóny výrazně vzrostlo během uplynulých několika měsíců kreditní riziko. Konkrétně jde o Řecko, Španělsko, Portugalsko a Irsko. Této skupině přiřadili obchodníci na dluhopisových trzích z legrace akronym PIGS (Portugal, Ireland, Greece, Spain; „pigs“ – anglicky prasata). Důvodem růstu kreditního rizika u těchto zemí jsou špatné fiskální vyhlídky. Nebezpečí neschopnosti splácet státní dluhopisy u nich podle analytiků roste.

Mediálně nejznámější je Řecko. Jeho dluhopisy byly na dluhopisových trzích potrestány nejvíc. V období od října 2009 do začátku února 2010 vzrostl roční výnos 10letého řeckého státního dluhopisu ze 4,5 % na 7,25 % (Graf: Řecké státní dluhopisy). Nadvýnos nad 10letý německý státní dluhopis se během stejného období zvýšil z 1 % na 4 %. Řecký stát musí u svých emisí státních dluhopisů nyní zaplatit na úrocích o 4 % ročně víc než Německo, jehož státní dluhopisy jsou považovány za nejbezpečnější v eurozóně. U ostatních výše zmíněných problémových zemí eurozóny zatím nedošlo k tak výraznému zvýšení výnosů státních dluhopisů z důvodu růstu kreditního rizika jako v případě Řecka. Nikdo již ale nepochybuje o skutečnosti, že v eurozóně dochází na dluhopisových trzích k disintegraci. Vývoj veřejných financí v některých zemích je považován za relativně bezpečný, v jiných zemích naopak za silně nebezpečný.

K veřejnosti se informace o růstu kreditního rizika zpravidla dostávají v podobě zpráv o snížení ratingu dané země. Přestože se váha výroků ratingových agentur snižuje, neboť před finanční krizí udělovaly nejvyšší rating AAA i firemním dluhopisům, které se následně ukázaly jako velmi rizikové, u státních dluhopisů mají stále poměrně dobrou vypovídací schopnost a trhy se ratingem do značné míry řídí.

Jaké dopady má pokles ratingu (růst kreditního rizika) z pohledu investorů do daných dluhopisů? Pokles ratingu (růst kreditního rizika) znamená zvýšení výnosu dluhopisu. Zvýšení výnosu znamená pokles ceny dluhopisu.

Citlivost ceny dluhopisů na změny výnosu ukazují grafy vývoj ceny dluhopisu při změnách výnosu(10letý, 5letý). Například aktuální cena 100 u dluhopisu se splatností 10 let a ročním kuponem 5 % (tj. dluhopis s výnosem 5 %) poklesne při růstu výnosu na 10 % na cenu 70 (graf Vývoj ceny dluhopisu při změnách výnosu (10letý)). Při zvýšení výnosu o 5 % klesá cena 10letého dluhopisu o 30 %. Naopak při poklesu výnosu cena dluhopisu roste. Například o 25 % při poklesu výnosu z 5 % na 2 % u 10letého dluhopisu (graf Vývoj ceny dluhopisu při změnách výnosu (10letý)). U dlouhých dluhopisů (např. 10letých) je citlivost ceny dluhopisu na změny výnosu poměrně vysoká. Při skokovém růstu kreditního rizika proto může být hodnota investice v takovém dluhopisu dosti volatilní.

U dluhopisů s kratší splatností je citlivost ceny na změnu výnosu menší než u delších dluhopisů. Stejné pohyby výnosu nahoru a dolů jako v předchozím příkladu, ale u dluhopisu se splatností 5 let, by způsobily pohyby ceny dluhopisu o 20 % dolů, resp. 15 % nahoru (graf Vývoj ceny dluhopisu při změnách výnosu (5letý)). Zkracování doby splatnosti (resp. durace) snižuje volatilitu. Při standardně skloněné výnosové křivce ovšem snižuje výnos a při držbě dluho-pisu do splatnosti tím pádem i výkonnost investice.

Autor: 
Roman Stuchlík